板块复盘

板块表现：康复医疗超额收益率明显，一枝独秀

我们以2023年作为复苏新周期起点，医疗器械子板块中，康复医疗表现出较强的复苏趋势：截止到2023.7.26，相对医药生物（-6.1%）平均超额收益率达到40.0%（ 2021年H1复苏周期区间收益率最高达到86.4%），此外，其他子板块表现相对较弱：高值耗材（+8.9%），家用医疗（+7.8%） ，低值耗材（+0.9%）， IVD （-1.0%），医用设备（-1.5%），制药装备（-3.4%）。

(资料图片仅供参考)

业绩表现：压制因素消散，康复反弹居首

业绩表现：2017-2019年：康复医疗营收增速位于医疗器械子板块前三位，背后体现的是康复行业仍处于早期快速成长阶段，2020-2022年：疫情扰动导致康复行业发展持续走低。2023年以来：复苏新周期开启，康复医疗营收增速、归母净利润增速快速恢复，在2022年低基数基础上，反弹幅度居各子板块之首。 估值：在2020-2022年行业景气度持续走低下，康复医疗平均PE-TTM由2020年60.0X逐步回落至28.6X。截止到2023.7.26，康复医疗平均PE-TTM恢复至38.3X，位于各子板块第三位。

盈利能力：康复医疗盈利能力优秀，净利率水平位列第一

净资产收益率（ROE）：即使经历2020-2022年疫情扰动，康复板块平均ROE仍然可以维持在9.1%-20.7%水平，位于各子板块前三位。 毛利率：康复板块长期维持在各子板块前三位，截止到2023Q1，康复医疗平均毛利率为61.43%，位居第二位。净利率：康复板块长期处于各自板块第一位，截止到2023Q1，康复医疗平均净利率为25.90%。 优秀盈利能力的背后，体现出康复医疗领域竞争格局好，仍是一片蓝海市场。

公司比较

市场集中度低，头部上市公司有资本及规模优势

截至到2020年底，我国康复医疗器械生产企业有近5000家，然而行业内上市公司却仅有少数几家。由于康复医疗设备及器材种类繁多，同时较多产品的技术壁垒并不高，致使众多的生产厂家小而分散。而少部分拥有一定自主研发能力并形成一定规模的企业（包括翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、普门科技、诚益通等），相较于2022年511亿（Frost &Sullivan预测值）的康复医疗器械市场而言，总占有率只有7.3%，市场集中度仍处于较低阶段，我国康复医疗器械市场仍处于企业早期跑马圈地的状态。

伟思医疗： “一体两翼”战略升级，看好公司边际改善

公司概况：成立于2001年，拥有电生理、电刺激、磁刺激、射频、激光、康复机器人6大技术平台，涉及盆底及产后康复、精神心理、神经康复、以及运动康复四大领域。 核心看点：1）康复机器人及医美相关新产品放量；2）复苏新周期+政策落地=需求释放；3）协同效应：收购科瑞达激光。 1.公司现已逐步构建成以磁刺激产品为主体，以康复机器人和医美能量源产品为“两翼”的战略布局，并通过构建全面领先的产品矩阵，将细分市场从盆底及产后康复、神经康复、精神康复，战略升级至康复全场景以及医美能量源器械两个优质赛道，新产品预期在2023-2024年逐步放量，成长天花板正逐步打开。 2.复苏新周期、贴息贷款政策助力延期设备采购需求得以释放、2023-2024年康复政策或将加速落地，公司业绩有望逐步迎来边际改善。

翔宇医疗：全面布局，平台化发展尽享行业红利

公司概况：成立于2002年，聚焦疼痛、神经、骨科、中医、产后、术后、心肺、医养结合等康复领域智能康复设备的自主研发、产销。目前自有产品分为康复评定、康复训练、康复理疗三大门类，共20个系列、500多种的丰富产品结构。 核心看点：1）基层业务拓建加速；2）一体化解决方案带来的平台效应；3）复苏新周期+政策落地=需求释放；1.我们认为我国康复医疗体系建设仍处于早期快速发展阶段，在企业跑马圈地的大背景下，产品广度在前期开拓空白市场中的重要意义尤为凸显，公司在这方面无论是产品、渠道的广度和梯度覆盖程度以及提供的一体化解决方案均处于市场领先地位，在行业红利来临时，有望优先受益。 2.复苏新周期、贴息贷款政策助力延期设备采购需求得以释放、2023-2024年康复政策或将加速落地，公司业绩有望逐步迎来边际改善。

麦澜德：专注女性全生命周期

公司概况：成立于2013年，围绕着女性全生命周期常见病、多发病的诊断、治疗和预防，持续开 发新技术和新产品，现已拥有盆底及产后康复设备、生殖康复设备、耗材及配件、健康管理信息系 统等产品线，广泛应用于妇产、盆底康复、生殖康复、泌尿肛肠、体检等医疗健康领域。 核心看点：1）新产品迭代，2）管线拓展：医学彩色超声（自研产品彩色超声诊断评估系 统 Mederola 系列已经获国内注册证并进入试产及临床评价阶段。通过超声检查及肌电评估相结合 可帮助医生实现功能性与结构性的综合精准判断，达到精准评价盆底功能及结构异常的目的。

普门科技：IVD、康复、医美多元化发展

公司概况：成立于2008年，聚焦体外诊断、治疗康复、医疗美容、消费者健康。其中治疗康复主要涉及：呼吸、围术与重症（排痰系统、呼吸道湿化器），VTE（静脉血栓）防治（空气波压力治疗系统），创伤治疗与修复（光子治疗仪、清创仪、吸引器、血流分析仪等），疼痛治疗与康复（冲击波治疗仪、红外治疗仪、脉冲磁治疗仪等）。 核心看点：1）IVD常规检测复苏；2）康复需求释放加速；3）医美产品。

诚益通：医药生物智能制造——横向拓展康复医疗

公司概况：成立于2003年，2017年通过整合龙之杰，业务拓展至康复医疗设备领域。目前，公 司业务涵盖医药生物智能制造（粉体设备、无菌隔离设备、灭菌设备、包装设备、制药化工设备、 医用泵等）、康复医疗设备（康复评定、康复训练、物理治疗、康复辅具等）和植物提取研发应 用三大板块。 核心看点：1）基层业务拓展；2）一体化解决方案带来的平台效应； 3）复苏新周期+政策落地=需求释放；

盈利能力：表现分化，伟思医疗毛利率水平居首

ROE：由于业务结构差异，2020-2022年疫情扰动对普门科技及诚益通业务冲击相对较小，ROE保持缓慢提升趋势。 毛利率：2020年以来，除麦澜德（-13.0pct）、普门科技（-7.4pct）下降较多外，基本维持稳定（其中诚益通提升7.6pct，恢复至2019年水平），伟思医疗自2021年以来毛利率水平居各家之首（2023Q1为71.4%）。 净利率：2020年以来略有波动，截止到2023Q1，普门科技（31.7%），伟思医疗（31.5%），麦澜德（30.6%）均维持在30%以上。

营运能力：翔宇医疗、伟思医疗边际改善较为明显

2023Q1边际变化：翔宇医疗、伟思医疗固定资产及应收账款周转率同比提升明显。 固定资产周转率：翔宇医疗（+0.63），伟思医疗（+0.40），普门科技（+0.29），麦澜德（+0.27），诚益通（-0.23）。 应收账款周转率：翔宇医疗（+3.52），伟思医疗（+2.12），诚益通（-0.03），麦澜德（-0.43），普门科技（-1.30）。 存货周转率：伟思医疗（+0.31），麦澜德（+0.31），翔宇医疗（+0.04），诚益通（+0.03），普门科技（-0.06）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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